中國(guó)10月社會(huì)融資規(guī)模1.59萬(wàn)億元，新增人民幣貸款8262億元，M2貨幣供應(yīng)量同比增長(zhǎng)8.7%。

社融增長(zhǎng)出現(xiàn)企穩(wěn)現(xiàn)象

10月新增社融1.59萬(wàn)億元，比上年同期多增1970億元，比2019年同期多7219億元；社融存量同比持平于上月的10%，排除基數(shù)因素后，兩年平均社融增速小幅回升0.1個(gè)百分點(diǎn)至11.8%。

10月社融增長(zhǎng)好于預(yù)期的原因在于：表內(nèi)貸款、信托貸款和表外票據(jù)均較去年同期多增，體現(xiàn)結(jié)構(gòu)性穩(wěn)信用政策在發(fā)力。而地產(chǎn)債融資遇阻、城投債融資嚴(yán)監(jiān)管仍制約社融增長(zhǎng)。

表內(nèi)融資：10月社融口徑新增人民幣貸款7752億元，同比多增1089億元，創(chuàng)過(guò)去五年同期最高；外幣貸款折合人民幣減少33億元，同比少減142億元，仍處于近年來(lái)同期高位。

表外融資：10月新增委托貸款減少173億元，同比略微少減1億元；新增信托貸款減少1061億元，同比多減186億元，但相比過(guò)去3年同期的差距顯著收窄，信托貸款壓降出現(xiàn)一定緩和；未貼現(xiàn)銀行承兌匯票減少886億元，同比少減203億元，為3月以來(lái)首次高于去年同期，表外票據(jù)壓縮也呈現(xiàn)出一定緩和。

直接融資：10月新增企業(yè)債券凈融資2030億元，同比略少233億元。10月城投債凈融資額進(jìn)一步走低，與地方政府債務(wù)監(jiān)管因素有關(guān)，房地產(chǎn)債融資持續(xù)遇冷，對(duì)企業(yè)債券融資形成拖累。非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資846億元，同比少增81億元，比上月少增幅度收窄。政府債券凈融資6167億元，同比多增1236億元，也是過(guò)去3年同期最高。

截至10月，地方專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行完成約2.9萬(wàn)億元，尚有5643.35億元待發(fā)；地方一般債發(fā)行完成7519.58億元，尚有480.42億元待發(fā)；國(guó)債發(fā)行僅完成1.4萬(wàn)億元，比財(cái)政赤字預(yù)算的2.75萬(wàn)億元發(fā)行剛過(guò)一半，還剩1.35萬(wàn)億元待發(fā)。后續(xù)地方專(zhuān)項(xiàng)債預(yù)計(jì)可以按計(jì)劃發(fā)行完成，但考慮到財(cái)政收入的完成進(jìn)度大幅快于財(cái)政支出的完成進(jìn)度，今年赤字使用進(jìn)度將大幅落后于往年。因此，從目前發(fā)行進(jìn)度來(lái)看，國(guó)債存在欠于計(jì)劃發(fā)行的可能性，這或?qū)?dǎo)致年內(nèi)剩余兩月的社融回升不及我們此前預(yù)期。

居民中長(zhǎng)期貸款增長(zhǎng)加快

10月新增人民幣貸款8262億元，同比多增1364億元，為近5年同期最高；貸款存量增速持平于11.9%。10月信貸同比多增主要來(lái)自于居民中長(zhǎng)期貸款的拉動(dòng)，與住房按揭貸款監(jiān)管的放松相聯(lián)系；同時(shí)，居民短期貸款、企業(yè)短期貸款和票據(jù)融資也比去年同期多增，這可能是結(jié)構(gòu)性“穩(wěn)信用”政策發(fā)力的結(jié)果。但企業(yè)中長(zhǎng)期貸款仍然顯著低于往年同期，意味著實(shí)體融資需求仍顯不足，特別是對(duì)房地產(chǎn)貸款的放松，可能主要體現(xiàn)為“保房”而非“保房企”。

新增居民短期貸款426億元，同比轉(zhuǎn)為多增154億元，體現(xiàn)居民消費(fèi)意愿可能有所提升。新增居民中長(zhǎng)期貸款4221億元，同比略微多增162億元，也是6月以來(lái)居民中長(zhǎng)期貸款首度同比多增，其占新增人民幣貸款的比例超過(guò)50%。這體現(xiàn)10月房地產(chǎn)貸款的嚴(yán)監(jiān)管出現(xiàn)了明顯的暫時(shí)性松動(dòng)，此前積壓的按揭貸款可能已被加速投放，并對(duì)10月的穩(wěn)信用貢獻(xiàn)了舉足輕重的力量。

新增企業(yè)短期貸款減少288億元，比去年同期少降549億元，且為過(guò)去3年同期最高。新增票據(jù)融資1160億元，比去年同期繼續(xù)多增2284億元，今年4月以來(lái)企業(yè)票據(jù)貼現(xiàn)持續(xù)處于高位，這種融資形式被企業(yè)更多采用，表明產(chǎn)業(yè)鏈上下游的資金鏈偏緊（下游企業(yè)盈利增長(zhǎng)疲軟）。而7月以來(lái)銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率開(kāi)始顯著低于去年同期水平，且至今未見(jiàn)明顯修復(fù)，表明實(shí)體融資需求依然不足。

新增企業(yè)中長(zhǎng)期貸款2190億元，比去年同期仍然顯著少增1923億元。盡管央行9月推出了3000億元支小再貸款額度，且從放款利率來(lái)看可能主要對(duì)應(yīng)于中長(zhǎng)期貸款，但從9月和10月數(shù)據(jù)來(lái)看其效果尚不明顯，或者說(shuō)未能抵消房地產(chǎn)等監(jiān)管因素帶來(lái)的沖擊。

M2與M1增速背向而馳

10月M2同比回升0.4個(gè)百分點(diǎn)至8.7%，再度好于社融增速的走勢(shì)。其主要原因可能在于，非銀金融機(jī)構(gòu)存款大幅多增。10月非銀金融機(jī)構(gòu)存款大幅增長(zhǎng)1.24萬(wàn)億元，是過(guò)去5年同期最高。非銀金融機(jī)構(gòu)存款多增，可能部分緣于銀行向非銀金融機(jī)構(gòu)資金融出增加（譬如增加購(gòu)買(mǎi)資管產(chǎn)品）。銀行向非銀融出資金的過(guò)程會(huì)計(jì)入M2，但不計(jì)入社融，如果資金滯留在了金融體系內(nèi)部（資管產(chǎn)品沒(méi)有形成對(duì)實(shí)體融資并被企業(yè)花出去），也會(huì)造成M2增長(zhǎng)好于社融的情況。

此外，10月財(cái)政存款也大幅強(qiáng)于往年同期，表明政府債券融資所得資金滯留賬上，支出偏慢，財(cái)政發(fā)力的進(jìn)展可能一般。10月新增企業(yè)存款和居民存款也均弱于往年同期，意味著非政府部門(mén)現(xiàn)金流可能偏向緊缺。

10月新增人民幣存款7649億元，存款余額增速進(jìn)一步回升0.5個(gè)百分點(diǎn)至9.1%，存款增長(zhǎng)情況好于貸款增長(zhǎng)情況。結(jié)合以上存款結(jié)構(gòu)，意味著在加快地方政府專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行的過(guò)程中，可能出現(xiàn)了一定程度的資金空轉(zhuǎn)問(wèn)題，專(zhuān)項(xiàng)債支出仍然缺乏合適項(xiàng)目對(duì)接。

10月M1同比進(jìn)一步下滑0.9個(gè)百分點(diǎn)至2.8%，與翹尾因素的下行幅度相一致。結(jié)合企業(yè)和居民部門(mén)存款增長(zhǎng)乏力，再度表明非政府部門(mén)現(xiàn)金流緊缺的問(wèn)題（這在很大程度上與中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大相聯(lián)系，中下游企業(yè)盈利，房地產(chǎn)銷(xiāo)售均承壓）。國(guó)內(nèi)貨幣政策有進(jìn)一步放松的必要性，但四季度通脹壓力加大，美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)縮減購(gòu)債形成了重要掣肘。

（鐘正生系平安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

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